文云鼎论金现货原油天然气沥青白银/指导： V/信/号ydlj668

　　近期，人民币汇率在短短30个工作日内贬值3.3%至6.89，超出过去10个月累计贬值幅度。人民币汇率问题再次成为媒体和公众关注的壹号game焦点。

　　这一轮人民币汇率走贬的依据是“收盘价＋篮子货币”这一人民币汇率新形成机制：美元指数带动篮子货币上涨，人民币需要对美元贬值来稳定篮子货币。

　　面对人民币汇率新的变化，我 yihao app 们需要仔细思考：新的汇率形成机制是不是一个有效而且可持续的机制，未来人民币汇率能否走出贬值通道，真正出现双向浮动？

　　根据现有中间价定价公式，人民币贬值有所加速完全在情理之中

　　2015年8月11日，中国人民银行宣布实施人民币汇率形成机制改革。2016年2月，中国人民银行公开了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”定价规则具体内容：当日中间价＝前日中间价＋［（前日收盘价－前日中间价）＋（24小时货币篮子稳定的理论中间价—前日中间价）］/2。同上述公式等价的另一种表达式是：当日中间价＝（前日收盘价＋24小时货币篮子稳定的理论中间价）/2。

　　前日收盘价和中间价之差反映了外汇市场人民币贬值或升值压力的方向和强度。中间价定价公式中包含这一项反映了货币当局释放升值或贬值压力，实现市场出清的愿望。

　　所谓24小时货币篮子稳定的理论中间价是指什么呢？央行给出了作为参考目标的一篮子货币指数：CFETS(中国外汇交易中心)指数。简单来说，CFETS指数中包含了三个主要成份：人民币兑美元汇率、美元指数和其他货币指数。人民币兑美元汇率和美元指数的上升都会导致CFETS指数的上升。为了维持该指数的稳定，当美元指数上升的时候，人民币兑美元汇率就应该下降。反之，则反。中间价定价公式中引入篮子货币因素意味着央行在决定汇率水平时不仅要考虑国内因素，而且要考虑美元指数等国际因素。

　　自10月份以来，人民币对美元汇率持续贬值。近日人民币对美元汇率突破6.88，跌至近八年来最低水平。期间，美元指数升值4.5%，而衡量人民币一篮子货币波动幅度的CFETS指数基本保持稳定。是什么原因导致了人民币汇率贬值的加速？从内因来看，尽管2015年以来，外汇市场上一直存在人民币的贬值压力，但近两个月中国宏观经济各项指标改善，国内也并未出现任何足以恶化人民币汇率预期的政策变化。而外部条件确实发生了一些出乎意料的变化：先是英国公投脱欧，最近是特朗普当选美国总统。特朗普承诺增加基建投资、实施减税等政策，美联储加息预期上升，美国10年期国债利率进入2.0%时代，美元指数突破100。

　　在这种形势下，按照“收盘价+一篮子货币汇率变化”的中间价定价机制，为了维持CFETS指数稳定，央行就应该让人民币对美元贬值。即便反映中国外汇市场贬值压力的收盘价贬值幅度不变，除非央行不再遵循“收盘价+一篮子货币汇率变化”规则，维持24小时CFETS指数稳定的人民币兑美元理论汇率的下跌就足以迫使央行下调人民币兑美元汇率的中间价，更遑论在美国资产回报率上升和美联储加息几成定局的情况下中国资本外流，因而人民币贬值的压力肯定也会有所加大。根据现有中间价定价公式，人民币贬值有所加速完全是在情理之中。

　　需要强调的是，在目前的汇率形成制度下，无论人民币是升值还是贬值，是缓慢贬值还是加速贬值，都是与央行对外汇市场干预的力度变化相关的。当前，人民币兑美元汇率之所以突破了6.88，是因为央行愿意继续遵循“收盘价＋一篮子货币汇率变化”的定价机制。如果央行不希望看到汇率突破6.88,它完全可以加大干预外汇市场的力度，抬高人民币兑美元汇率的收盘价，使汇率稳定在它认为适度的水平上。央行之所以能够这样做的前提条件是：有足够的外汇储备以资使用。

　　面对人民币贬值压力，央行的三个选项

　　毋庸讳言，当前在外汇市场上存在较强的人民币贬值压力。面对这种压力，央行有三个选项：1.停止对外汇市场的干预，一次性释放贬值压力；2.盯住美元，宣布绝不贬值，直到由于供求关系发生变化，贬值压力消失；3.通过某种方式引导汇率逐渐贬值，直至贬值压力消失。

　　中国在亚洲金融危机期间尝试过第二种方法，并取得成功。但是，这种选择获得成功的先决条件是存在严格的资本管制。今非昔比，这个条件目前在中国已经很难满足。

　　央行目前采取的是第三种方法。这种方法的问题是：逐步贬值意味着贬值压力不能得到一次性释放。事实上，自从2015年12月央行正式公布CFETS指数以来，只有2016年2月和7月，收盘价小于开盘价平均值。其他月份收盘价均高于开盘价（直接标价法，上升代表贬值），表明市场始终存在人民币贬值压力，人民币汇率贬值预期也从未真正消失。2016年10月，收盘价每日平均贬值40个基点，达到“8·11”汇改以来最高值。

　　既然贬值压力不能消除，贬值预期也就无法消除。而且，即便国内外汇市场不存在人民币贬值压力，如果美元指数上升，按照新的中间价定价规则，人民币也会贬值。因而，只要存在美元指数上升预期，就会存在人民币贬值预期。远期合同市场的供求失衡充分反映了市场上的人民币单边贬值预期，贬值预期也反映在人民币的波动率上。

　　当人民币对美元汇价在11月11日突破6.8之后，一些人预计人民银行会实施干预，但人民银行并没有强烈干预汇价，而是针对美元指数顺势贬值。 东方IC 图

　　11月17日，人民币对美元汇率中间价报6.8692，连续10日下调。究竟该如何看待近期人民币对美元汇价快速贬值这件事呢？

　　首先，近期人民币对美元的汇率变化一定程度反映出全球经济不乐观的信号。这里需要解释的是，为什么市场对于6.82-6.83的人民币对美元汇价格外重视，因为在2008年9月雷曼兄弟破产之后，作为反危机应对措施，人民银行一度将人民币对美元的汇价稳定在6.82-6.83附近长达21个月时间，直到2010年6月19日的二次汇改。所以当人民币对美元汇价在11月11日突破6.8之后，一些人预计人民银行会实施干预，从而不会让人民币对美元汇价轻松突破6.82-6.83，但实际情况是人民银行并没有强烈干预汇价，而是针对美元指数顺势贬值。

　　我为什么要说近期人民币对美元的汇率变化一定程度反映出全球经济不乐观的信号呢？因为11月9日美国大选之后，在特朗普短期效应下，美元指数由97上方快速涨至100上方，相应人民币对美元汇价也快速贬值，但是在人民币对美元汇价剧烈变化背后，人民币对一篮子货币的汇率指数却已近连续三个月稳定在94附近了。我的猜测是，就像雷曼兄弟破产之后，作为危机应对，人民币汇率出现了“一线天”行情，当时是盯住美元的汇价；而这一次人民银行采取同样策略，只不过人民币转为盯住一篮子货币了。

　　也就是说人民币汇率的锚已经变了，这正是人民银行在去年8月11日中间价形成机制汇改和12月11日起开始公布人民币指数之后，要告诉市场的核心内容。

　　其次，12月美联储的议息会议决议给人民银行的汇率操作增加了不确定性。12月13日至14日，美联储将召开年内的最后一次议息会议，参照美国经济指标和联储官员讲话，12月美联储采取加息动作还是有很大概率的，如果真的加了，那么势必对美元指数形成强力支撑，由此自然对人民币形成贬值压力。另外，在居民每年购汇5万美元的政策下，一旦人民币贬值预期突升，那么居民购汇需求也会骤增，而且明年1月份还会释放新的居民购汇额度。这两个因素也导致，当前人民银行能够干预人民币对美元汇价的实际空间是不足的，因此在保持人民币对一篮子汇率稳定下，人民币对美元汇价只能顺势而为。

　　也就是说，即便是处于纠正贬值预期的考虑（因为客观地讲，一旦居民出现恐慌性购汇行为，人民银行手中3.1万亿美元的外汇储备是无法从容应对的），当前也不是人民银行干预汇价的最佳时机窗口期。

　　第三，特朗普对人民币汇率态度的潜在影响。特朗普在当选总统之后，其发言人明确表态，人民币汇率被人为地低估了，特朗普会将人民币列入操纵汇率，由此对中美贸易产生不利影响，要知道中国有五分之一的出口是对美国的。也许是处于提前应对的考虑，抓住当前美元指数强劲窗口期顺势贬值，能够为未来应对特朗普腾挪出点汇率空间来。不过这一点猜测，是不是靠谱，则是仁者见仁智者见智了。

　　第四，双向波动性仍然是人民币汇率没有迈过去的坎。按照经常账差额占GDP的指标来衡量均衡汇率区间，人民币汇率早在2012年就已经进入均衡区间了，同期中国货币当局也开始宣布“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，而且开始强调人民币对美元汇价的双向波动，以彰显人民币汇率形成机制改革的市场化方向，以及市场供求在汇率形成机制中起的决定性作用，去年811汇改的初衷也是如此。

　　然而人民币对美元的实际汇价表现则是：一方面双向波动性确实增强了，另一方面实际汇价走出的趋势却是波动中的贬值，给市场留下了“且战且退”的印象，进而让市场形成了“波动为贬值”或者“贬值为波动”的认识，客观讲到目前，人民银行并未找到很好的办法来扭转此局面，久而久之形成了对人民银行汇率举动的猜测成为预测人民币汇率唯一因素的糟糕局面。

　　上述四点就是我对近期人民币对美元汇价快速贬值这件事的看法，最后请格外强调的是：人民币无论是对美元的一线天，还是对篮子的一线天，均是对危机的确认。

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　　文/云鼎论金 （联系方式：ydlj668）